曹仁超：资产时代走向无产时代

　　新一代的财富来自知识产权，例如百度、阿里巴巴、腾讯、李宁、思捷环球、ZARA等品牌拥有者。这些企业只拥有“品牌”，而不是“资产”。品牌较资产更值钱

　　【财新网】(专栏作家 曹仁超)10月31日，周日。恒指自1997年8月起、道指自2000年1月起，俱进入反反复复、迷失方向期，但并不代表没钱赚也。例如1998年8月13日恒指由6544点升至2000年3月28日18397点，以及2003年4月25日由8331点升到2007年10月30日的31958点。2008年10月28日起恒指由11133点又再上升。当然，上述都只是事后孔明，因为当低潮出现时，大部分分析员皆悲观;当高潮来临时，大部分分析员又过分乐观，结果大部分投资者在上落市中输钱，只有小部分逆向思维者才赚大钱。指数出现上下摆动，令高P/E时代走向低P/E时代，情况有如1966年至1982年的美股。

　　巴菲特都会选错股

　　在2000年1月投资美股(当时道指11000点)，持有十年至今回报率是多少?答案是“零”!除非你是精于选股，又或懂得把握时机，利用股市一上一落去获利。“买错股份”或在“不适当时机”入市者都要付出代价，就算你是巴菲特亦然(十三年来热门股跑输大市)。在2004年12月持有华盛顿邮报(当时每股999美元，道指11000点)，至今道指仍是11000点，但华盛顿邮报每股只值371美元，下跌62.8%。另一只巴菲特近期在出售的股份穆廸，2007年2月每股76美元，最近是26.8美元。连巴菲特都会选错股，加上他不肯止损的性格，令亏损一再扩大。反之，香港投资者如相信内地A股牛市二期(A股将进入牛市第二期的理由)由今年7月开始而投资在港上市的哈动(1133)及信义玻璃(868)，今年7月至今股价已上升100%。

　　1987年10月股灾后，请不要说股市疯狂，只因你仍相信“buy and hold”而被“buy and sell”玩死;不相信价值投资法已被趋势投资法取代。对不起，你的思想早已落伍矣。许多时候，投资者受困于不合时宜的观念而不自觉。”Anachronism”一字来自希腊文的ana(对抗)及chronos(时间)。例如1950、60年代储蓄是美德，1971年8月当美元宣布同黄金脱钩，那时有多少港人不再相信储蓄是美德而走去理财?

　　1980年代，随着互联网时代来临，首先出现改变的是“零存货”(或叫Just-in-time)概念。货物从工厂到零售点中间毋须货仓储存，因此节省不少开支，无法做到零存货的企业渐受市场淘汰。随之而来是“零生产”，美国企业将制造业外判到其他国家，自己只负责设计同市场推广业务，除了无法外判的高新科技外，其他生产工序一律外判，总公司只注重核心业务，透过外判节省开支，令企业纯利自1982年起狂升，带来二十五年美股牛市。然后是“零国界”，随着各国大幅降低关税，产品畅销世界各地，资金自由地在各国流通，成功的企业生意愈做愈大。2009年1月起进入“零利率”时代，即资金接近没有成本，人们再不能依靠收利息度日，大企业利用廉价资金去扩大市场占有率，令各行各业进入“零利润”时代，即小本经营者被大企业吃掉，例如超市取代小卖店、快餐集团替代小食店、连锁经营替代小店。超市、快餐集团、连锁店的经营方式都是微中取利，令小店失去生存空间。工厂则进入以“快”打“慢”时代，十年前生产VCD的利润率是100%，现在是5%;二十年前生产彩电利润率100%，现在已跌至1%。因为VCD、电视机等产品，较中国工资更便宜的国家都加入生产行列，令中国生产彩电、VCD等工厂无利可图，只有生产高科技产品如iPhone、手提电脑等才可获利，但速度亦要快，因担心几年后利润率可能降至只有5%甚至1%。

　　品牌较资产更值钱

　　未来投资大方向，则是由“资产”时代走向“无产”时代。过去四十年哪些人发大财?答案是地产商或矿产拥有者，理由是1971年8月至今美元贬值，令全球资产拥有者手上的资产价格不断升值。可惜，此时代于1990年在日本结束、1997年在香港见顶，2006年在美国亦过去，相信不久将来在中国亦过去。新一代的财富来自知识产权，例如百度、阿里巴巴、腾讯、李宁、思捷环球、ZARA等品牌拥有者。这些企业拥有的只是“品牌”，而不是“资产”。品牌较资产更值钱，例如HSBC这四个英文字价值超过汇丰在香港总行的物业价值，例如“信报”两字亦超过《信报》所拥有所有有形资产加起来。我们早已进入投资“无形资产”时代!

　　1987年5月格林斯潘出任联储局主席，因大幅加息而引发当年10月股灾，从此全球投资环境起了很大变化，投机取代投资。例如1994年墨西哥金融危机、1997年亚洲金融风暴，以及2000年科网股泡沫爆破。每次危机爆发后格林斯潘便减息去对付，例如2001年1月起把利率由6.5厘下调至2002年的1.75厘，令美股从2002年10月起止跌回升，2002年伯南克加入联储局后再把利率降至2003年中的1厘。人为地压低利率，令基金亦只有加入投机行列，因为基金需要每年提供7%到9%回报率，才能吸引投资者继续持有基金。1995年债务抵押证券(CDO)开始普及化，令美国楼市火上加油，引发1995年到2006年中美国房地产炒卖狂潮。美国房地产泡沫在2006年爆破，2007年10月出现CDO危机，2007年9月至2008年12月联储局虽然再次将利率推低至0.25厘，仍无法阻止金融海啸出现。2009年3月美国政府推出量化宽松政策，利用美元贬值去刺激股市上升。过去几十年联储局所做的一切，不但没有熨平经济周期，反而扩大其波幅，酿成惊涛骇浪。投资者必须自行建立风暴预警系统，不然便有如在沙滩上建堡垒，一个大风浪便摧毁一切。

　　美国的次按证券化及Alt-A按揭贷款由1995年到2005年最为普及，它们大幅跌价，是引发全球金融海啸的原因之一，资金流向国债，令利率进一步回落(但借钱十分困难)。Bridgewater(全球最大对冲基金，管理860亿美元)认为，自2007年10月起OECD国家“去杠杆化”，代表“有形资产”时代的结束。他们的投资策略正朝此方向发展：一，看好国债，估计短期利率在接近零水平有一段很长日子。二，看好日圆，主因是美元弱势。三，看好黄金，相信QE2(第二期量化宽松政策)很快出台。四，新兴工业国例如中国等继续转强，OECD国家例如美国等继续转弱。五，最终通缩压倒通胀，引发另一次股市大跌潮，即DoubleDip(两次探底)将会出现，只是不在短期之内，估计在2012年至2014年之间。■