加工制造承压 看好品牌零售

　　2011年服装子行业增速更为乐观，通胀形势下面临的成本压力较小，尤其是平价服装对通胀抵御能力更强。

　　纺织和服饰划分为加工制造和品牌零售两大板块，并整体看好品牌零售板块增长，对比服装、家纺、鞋履等子行业，我们最看好“服装子行业”，其逻辑是2011年服装子行业增速应该更为乐观，通胀形势下面临的成本压力较小，尤其是平价服装对通胀抵御能力更强。

　　服装公司因在竞争格局中优势明显，且经营模式更趋成熟，业绩增长较为确定。而加工制造板块则因原材料价格高企，后期业绩面临压力。

　　加工制造：

　　原料价格跌宕板块运行承压

　　目前，由于宽松货币政策下资金炒作因素的推波助澜，以棉花为主的原材料价格纷纷达到近几年新高，上涨幅度已超过企业可承受范围。无论后期走势如何，均已严重影响企业生产计划、库存管理和盈利能力，同时订单提前可能导致后期订单不足，板块景气高点或将面临转折。

　　我们判断2011年行业出口增长将维持10%左右，但高企的原材料价格已脱离基本面，加工制造板块景气高点恐将面临转折。尤其2011年上半年最为敏感，加工制造企业可能再次面临洗牌。

　　从企业经营和盈利层面看，调整已经开始——

　　生产计划：此前下游棉纺产品价格实现较高增长，但目前已跟不上棉价涨幅。大部分中小棉纺企业已不敢报价、不敢接大单长单，生产计划已受影响。

　　库存管理：2009年企业保有较高低价原材料和产成品库存，而目前多数企业库存水平并不高。估计鲁泰等大型棉企库存也仅够支撑2011年一季度。近3万元/吨的棉价水平，企业很难通过库存管理降低风险敞口。

　　盈利情况：目前棉价水平无论上涨还是下跌，均对企业盈利增幅构成负面影响。若棉价继续上涨，企业转嫁成本压力较大;若棉价下跌，企业2011年产品价格将较2010年有所回落，影响收入和利润增幅。 品牌零售：

　　总体形势理想平价服装更抵通胀

　　中国纺织服饰消费高速增长，构成我们长期看好品牌零售板块的基础。就2011年而言，我们预计国内纺织服饰消费增长仍将维持25%水平。

　　第一，品牌服饰消费长期高增长周期的逻辑并未改变，行业消费增幅仍将维持GDP增速的2-3倍。

　　第二，估计目前港股和A股上市品牌服饰公司2011年春/夏订货会增长超出预期，平均订货增幅达到20%以上，某些公司达到30%以上甚至更高，显示出终端加盟商对后期消费的直观感受非常乐观，并形成2011年全年收入增长基础。

　　第三，各品牌公司不断通过全新的品牌系列、新颖的设计等挖掘深层需求，对销售增长、价格提升等均具明显拉动。

　　我们整体看好品牌零售板块增长，但对比服装、家纺、鞋履等子行业，我们最为看好“服装子行业”，其逻辑是预计2011年服装子行业增速更为乐观，通胀形势下面临的成本压力较小，尤其是平价服装对通胀抵御能力更强。

　　首先，原材料成本方面，棉花价格飙升对服装的压力远小于家纺产品。棉价2010年初至今大幅上涨80%，理论测算服装和家纺终端价格需提升13%和19%方可转嫁成本。由于服装提价幅度小于家纺产品，后期对消费者购买力要求也低于家纺产品。

　　其次，租金方面，与家纺和鞋履相比，服装行业专卖店销售占比高于百货店，零售渠道更为下沉，面临的租金压力小。

　　最后，服装中的平价服装更抵通胀。平价服装更多属于必需品，刚性十足。而且更重要的是，平价服装本身恰恰是行业中成本压力最小、提价幅度最低的品种。平价服装渠道更多集中于三、四线市场，租金占比和上涨压力明显低于其他产品。

　　同时，服装公司增长较为确定。与家纺类公司比较，服装公司增长不受行业周期因素影响。服装消费最主要的推动因素是居民收入水平。而家纺行业至少20%收入来自地产相关拉动，从而成为家纺公司增长的不确定因素。

　　与鞋履公司比较，服装公司在行业竞争格局中的优势更为明显。服装子行业中户外用品、休闲服还未形成稳定的竞争格局，目前七匹狼(002029.SZ)、美邦服饰(002269,股吧)(002269.SZ)、探路者(300005,股吧)(300005.SZ)均为子行业龙头，在各自子行业中具备较强竞争优势;正装子行业竞争格局稳定，雅戈尔(600177.SH)、报喜鸟(002154.SZ)分别在中档、中高档产品中具备领先竞争优势。反观鞋履子行业，格局虽然稳定，但“百丽”一家独大导致其他公司均处于竞争劣势。

　　优质服装公司目前已具备成熟的经营模式，抵御风险能力较为明显。服装子行业相对发展较早，其品牌、渠道、供应链和订货会经验正在为家纺公司所学习。经过激烈的竞争，目前脱颖而出的服装公司均是在某一环节具备明显优势的。

　　比如，七匹狼的渠道扩张和管理能力、美邦服饰整体供应链的协作能力以及报喜鸟精细化的品牌管理等。正是上述成熟的经营模式，使服装公司在金融危机中的业绩增长相比家纺、鞋履公司，稳定性优势更为明显。 行业评级及投资策略

　　维持品牌零售板块“强于大市”评级，加工制造板块“中性”评级。

　　我们看好品牌零售板块业绩高增长，其中最为看好服装子行业。推荐“品牌、渠道运营成熟”的七匹狼和报喜鸟、“平价服饰、改善超预期”的美邦服饰和希努尔(002485,股吧)(002485.SZ)、“业绩爆发增长”的搜于特(002503,股吧)(002503.SZ)和探路者。加工制造类板块推荐“出口比例低、受益国内卫生用品消费增长”的江南高纤(600527.SH)。(作者为2010年卖方分析师评选水晶球奖纺织和服饰行业第一名)

　　(中信证券)