交银国际：工商银行稳健增长 持续改善

　　交银国际 李珊珊、万丽

　　盈利略超预期。截至6月末，工行总资产为12.96万亿，较年初增长10.0%;贷款总额为6.35 万亿，较年初增长10.9%;存款余额10.83 万亿，较年初增长10.9%。贷存比59.5%，仍维持在较低水平。上半年实现归属母公司股东的净利润846.03 亿元，同比增长27.6%;实现每股收益0.25 元，略超于预期2.2%。盈利驱动因素较均衡，依次为规模扩张(13.4%)、手续费及佣金净收入(6.2%)、息差贡献(5.0%)，以及拨备和营业费用。

　　息差逐季回升，下半年仍有上升空间。上半年净息差和净利差分别为2.28%和2.37%，同比分别上升15 个基点和12 个基点，环比均上升9 个基点。上半年净息差比1 季度提升5 个基点。主要源于资产负债结构的优化和存款重定价。下半年净息差仍有上升空间，主要驱动因素：重组债券陆续到期，以及贷款议价能力提升，活期占比提升，定期存款重定价下半年完成。

　　资产质量继续改善，融资平台贷款保持较好质量。6 月末，不良贷款余额较年初下降9.5%;不良率1.26%，较年初下降0.28 个百分点。关注类占比下降0.33 个百分点。不良净生成率为-0.17%，而去年同期为0.11%。拨备覆盖率为189.81%，较年初提高25.40 个百分点。上半年信用成本为0.32%，同比下降5 个基点。组合拨备余额占比为72.8%，较年初提高4.1 个百分点。上半年房地产贷款占比略升，但仍较适度，区域结构上向二三线城市倾斜。6 月末融资平台贷款余额约为6990 亿，较年初下降约210 亿，比上月末减少440亿，占比11%;不良率仅为0.02%;省一级平台贷款占比比1 季末提高3.13个百分点;新增贷款绝大部分用于续建项目。

　　手续费及佣金净收入快速增长，银信合作规定影响有限。上半年实现手续费及佣金净收入368.89 亿元，同比增长33.0%，占营业收入的比例为20.30%，同比提高1.60 个百分点。结算清算及现金管理、银行卡、对公理财、资产托管等业务收入均实现较快增长。公司需要转入表内的银信合作产品规模非常有限，银信理财产品占营业收入的比重仅为0.27%-0.38%。

　　维持长线买入评级。受贷款损失一般准备新要求影响，附属资本略有下降，影响资本充足率约0.5 个百分点，但融资后资本充足率非常充足。公司资产质量稳健， 下半年息差仍有回升空间。预计10-12 年盈利分别增长25.8%/13.3%/13.7%，对应EPS 分别为0.46/0.52/0.60 元(假设450 亿融资10 年完成，可转债11 年转股)。目前10 年动态PE 和PB 分别为10.5 和1.92 倍，维持长线买入评级。